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      股市如何助力共同富裕 ?
      施東輝
      2022-01-27 19:54  來源:澎湃新聞
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      自20世紀80年代以來,世界上幾乎每個地區的經濟不平等程度都有所加劇。這種不平等的加劇,源于富豪階層和中下階層之間資本所有權的不平衡,以及相應帶來的財富增長率的嚴重差異。其中,資產價格變化,特別是股市上漲已成為不平等程度加劇的關鍵驅動因素。
      我國正處于從全面小康邁向共同富裕的新征程中,股市能否成為居民實現共同富裕的重要資產配置途徑呢?對這一問題的回答需要更好地理解股票市場與不平等性的關系,以便找到股市助力實現共同富裕的應對之策。
      一、股市繁榮與財富增長:貧富之憂
      過去兩年全球有超過540萬人死于新冠病毒,而全球億萬富翁的財富卻在暴增。
      為應對新冠疫情所造成的經濟影響,全球各國央行都采取了降息和資產購買等廣泛的貨幣寬松政策。寬松的貨幣政策確實降低了新冠疫情的經濟沖擊,但與此同時,也催生了股市超出我們想象的大幅上漲。根據國際交易所聯合會(WFE)的統計數據,全球股市市值從2019年底的93萬億美元增長到2020年底的105萬億美元,到2021年底進一步增長到123萬億美元。全球股市總市值除以全球GDP值而得出的“巴菲特指標”達到131%,高于一般顯示過熱的100%,徘徊在超過全球金融危機前的水平。
      股市繁榮和財富增長極大地惠及了全球的富人階層,市場的狂歡成為少數人的“盛宴”。根據彭博億萬富翁指數,截至2021年底,世界上前500位億萬富豪的凈資產總額超過了8.4萬億美元,甚至超過日本的國內生產總值(GDP)。疫情暴發后,股市和金融資產的上漲幫助世界上最富有的500人的財富連續第二年增加超過1萬億美元,而全球最富有的十個人的總財富激增了逾一倍,從7000億美元增至1.5萬億美元。
      美國股市表現在新冠疫情暴發以來“一騎絕塵”,其市值在過去兩年增長了15萬億美元,但也進一步加劇了財富不平等狀況。根據美聯儲的最新統計數據,美國財富前百分之一的家庭擁有54%的股票市值,前百分之十的家庭擁有89%的股票市值,剩下的百分之九十的家庭僅擁有11%的股票市值(多數還是通過養老金和保險賬戶間接持有)。顯然,那些在危機爆發時擁有大部分股票資產的富人階層受益最大。疫情暴發以來,收入最高的1%家庭的財富增加了28%,而收入最低的五分之一家庭的凈資產只增加了2.9%。目前,美國收入最高的1%的家庭總凈資產為36.2萬億美元,超過了中產家庭持有的35.7萬億美元。這是自1989年美聯儲開始追蹤該數據以來,1%的富人擁有的財富首次超越60%的中產。
      二、股票市場與貧富差距:學術之論
      股市的財富分配不均引發了一個備受爭議的問題,即:股市發展是否加劇了不平等現象?
      經濟學文獻對股票市場與經濟不平等之間的關系提出了各種不同的觀點。其中一些觀點指出,股市發展可以促進產業發展和經濟增長,增加窮人和中產階層的投資、工資和就業機會,通過所謂的“涓滴效應”來減少經濟不平等。許多基于跨國數據的比較研究發現,股市發展和社會收入不平等之間的關系呈“倒U型曲線”。處于發展初期的股市可以在短期內增加收入不平等,但從長期來看,當更大比例的人口不斷涌入股市時,他們可以從股市發展和經濟增長過程中獲利,從而減少了收入不平等。
      股市發展過程中一種值得警惕的現象是,在英美等部分發達國家,過于發達的股市和“過多”的金融往往導致金融部門相對于其他產業部門的過高收入和上市公司管理層的過高薪酬,從而加大了社會收入的不平等。斯蒂格利茨等經濟學家就認為,發達經濟體過去十余年表現出來的收入差距加大的趨勢,很大程度上與金融部門和上市公司高管通過金融手段攫取過多的金融租金有關。
      另有一些觀點認為,股價上漲具有直接的財富效應和資本分配機制,通過資產負債表渠道對不平等的影響取決于人們所持有資產的類型。資本收益對最富有家庭的影響最大,因為他們持有更多的金融資產。在美國,這種現象尤其明顯,其中,頭部10%的最富有家庭中三分之二的資產是股票和債券??梢?,由股市推動的經濟增長雖然在一定程度上為社會提供了更多的就業機會和收入增長,但也可能讓富有階層獲得了更多的財富和資本,這正是過去兩年疫情期間全球貧富差距加大的主要原因。
      還有一些經濟學家指出,盡管從金融市場的歷史來看,股票市場提供了較高的平均回報,但受限于金融專業知識和投資組合分散化不足,股市中窮人和富人(特別是超級富人)的回報差異甚大。正如皮凱蒂在他的暢銷書《21世紀資本論》中所強調的,“越富有的人群很可能投資收益率越高”。 此前經濟學家們針對北歐和印度市場的研究也得出了相似的結論。許多國家的決策者,特別是發展中國家的決策者,一直在推動民眾更大程度地參與股市,但直接參與二級市場投資的結果往往是富人變得更富,窮人變得更窮。
      三、中國股市的財富分配效應:現實之境
      中國股市從誕生之時起,就緊密服務于中國經濟面臨的迫切現實問題和實體經濟發展需要,三十余年來累計實現股權融資超過21萬億元。這些資金注入了各行各業的企業,為經濟發展提供了一個非常重要的動力。
      與此同時,股票市場也已成為我國居民配置金融資產的重要場所。目前,滬深兩市投資者開戶總數超過1.9億戶,年活躍交易賬戶數達到6000余萬戶,股市漲跌已成為影響社會經濟生活和居民財富的重要因素。
      從股票持有情況來看,個人投資者持股市值分布不均衡程度較高。根據《上海證券交易所統計年鑒(2021)》,截至2020年底,自然人投資者共持有8.7萬億流通市值,其中,賬戶資產額在50萬元以下的小散戶數量占比82.57%,持股市值占比1.4萬億元,賬戶資產額在50萬元至300萬元之間的中戶數量占比14.67%,持股市值2.2萬億元,而賬戶資產額在300萬元以上的大戶數量占比僅為2.5%,但持股市值占比卻高達5.1萬元。
      可見,二級市場大戶投資者持有的股票市值遠大于其他個人投資者賬戶持有的股票市值,考慮到大股東通過一般法人企業持有的流通市值以及處于禁售期的非流通市值,那么我國股市的持股分布是非常集中的。股市上漲的財富分配效應很有可能帶來社會的貧富不均和進一步不平等。
      中國股市是一個新興加轉軌的市場,整個市場發展脈絡聚焦于融資功能,支持實體經濟和企業發展,上市企業回報投資者重視不夠,一些制度設計沒有充分考慮我國市場中小投資者為主的特征,加之投資者的行為普遍短期化和投機化,導致股市波動較大,陷入周而復始的“牛短熊長”困局中,二級市場投資者的收益和整體“獲得感”嚴重不足。與此同時,投資者內部盈虧結構的也很不均衡,少數機構和大戶利用信息和資金優勢通過操縱股價、內幕交易等形式“割韭菜”,加劇了廣大中小散戶的虧損。
      筆者曾對2014-2015年中國股市劇烈震蕩時期的投資者行為進行了實證研究,發現泡沫與崩潰極大地放大了金融市場中的財富轉移。在2014年7月到2015年12月市場劇烈波動的18個月中,通過主動交易,市場中最富有的0.5%的投資者盈利,而85%的普通投資者虧損,這個數字是兩組投資者期初賬戶市值的30%。探究財富轉移背后的原因,可以發現不同財富水平的投資者交易水平和獲取信息的區別是一個重要原因。更重要的是,這種投資水平的差異在市場劇烈波動時被成倍放大,使的市場泡沫與崩潰時期的財富轉移也成倍加劇。
      四、股市助力實現共同富裕:當下之策
      實現共同富裕,是社會主義的本質要求。對于中國來說,一些發達國家財富分配中出現的問題應該引以為鑒。那么,在現階段,股市如何助力實現共同富裕呢?筆者認為,可以從以下四個方面來完善市場基礎性制度安排,處理好市場效率與財富分配效應的關系,發揮股票市場的正向再分配效應,抑制和約束加劇貧富不均的負向再分配效應。
      1.積極鼓勵城鄉居民通過購買基金產品的形式投資股市。國內外資本市場的實踐表明,股票市場提供了較高的平均回報,并且與典型家庭投資組合的其他資產的相關性較低。目前,中國居民資產的80%左右是實物資產,金融資產占比20%,考慮到整個房地產市場的預期變化以及住房擁有率相對比較高的現實,中國現在正在進入一個居民資產配置更多傾向于金融資產,特別是權益資產的拐點階段。根據相關統計數據,自開放式基金成立以來,截至2021年末,偏股型基金年化收益率平均為16.60%,超過同期上證綜指平均漲幅10.19%,超出現行三年定期存款利率13.85%。因此,對于缺乏專業金融知識水平的普通民眾而言,以購買基金產品或者是被動指數產品的方式參與股市將是一個較佳的選擇。
      2.持續推動有條件的上市公司大力實施現金分紅與股票回購。二級市場的價值創造與市場指數高度相關,系統性風險帶來的股價波動、經濟環境變化造成的經營失敗等,都有可能讓上市公司未實現的價值創造瞬間蒸發?,F金分紅與股票回購是實現股票市場價值創造的核心手段。只有通過持續不斷的現金分紅回饋投資者的公司,才能夠創造出更多的可實現的價值。鼓勵上市公司加大現金分紅和回購力度,能夠將A股市場的價值創造落在實處,將公司的盈利及時回饋給社會和投資大眾,使市場參與者能獲得相對穩定的財產性收入。
      3.嚴格約束上市公司“關鍵少數人”行為。上市公司的質量是市場發展的基石,相關制度設計應當有利于上市公司穩健經營,有利于大股東、董監高樹立長期經營預期。目前上市企業篩選中“逆向選擇”問題的根源,在于企業上市后的所獲得的收益遠遠高于付出的成本。為了解決這一問題,必須加大對大股東、董監高等“關鍵少數人”的行為約束,讓那些以純粹“套現”為目的擬上市企業知難而退,同時讓真正踏踏實實做實業的公司能夠更早上市。為此,除了對減持的數量和節奏進行嚴格控制,還應進一步加強對企業“關鍵少數人”的責任約束,嚴懲在IPO、并購重組中的財務造假等違規行為。
      4.著力防范過度投機造成泡沫破滅之后對普通投資者的傷害。價值投資之父格雷厄姆曾告誡過大眾:牛市和泡沫,是普通投資者虧損的主要原因。自誕生以來,中國股市歷經多輪牛熊更替,股市泡沫也曾激蕩人心,但每次短暫的繁榮過后都是“一地雞毛”,給市場發展帶來嚴重風險,也使投資者蒙受慘重損失。未來在市場運行中,必須高度關注由流動性和高杠桿推動產生的股市價格泡沫,并在必要時通過監管干預政策、宏觀審慎政策和貨幣政策等進行“逆風干預”(Lean against the Wind),抑制市場泡沫的過度膨脹。
      (作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)

      責任編輯:蔡軍劍   圖片編輯:沈軻

      校對:張艷

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